導讀

10月24日，十四屆人大六次會議通過批準國務院增發國債和2023年中央預算調整方案。中央財政將在今年四季度增發2023年國債1萬億元，并通過轉移支付全部安排給地方。同時，全國人大常委會繼續授權國務院提前下達部分新增地方債務限額，期限仍為5年。此外，近期已有22個省份計劃發行特殊再融資債券用于置換地方隱性債務。

隨著“一攬子化債方案”落地見效，地方化債路徑逐漸明朗。本文重點對“一攬子化債”落地模式、對近期債券市場主要影響進行分析，并提出相應的投資策略。

正文

2023年以來土地市場仍呈整體下行趨勢，地方財政持續承壓，較大的還本付息壓力疊加平臺再融資環境收縮使得部分區域流動性風險抬升。在此背景下，中央政治局會議提及的“一攬子化債方案”迅速落地見效，化債路徑明朗，市場情緒得到修復。

“一攬子化債”落地模式分析

地方債務化解是長期過程，財稅體制改革、盤活存量資產等路徑立足長遠，緩解流動性風險的直接方式為延長債務期限和降低成本。地方政府債券置換隱債和銀行承接高息存量債務為當前“一攬子化債方案”的核心路徑，而中央政府在統籌化債頂層設計的同時通過增加轉移支付支持地方財政。

（一）“一攬子化債”已落地模式概況

一是中央政府加杠桿，增加對地方轉移支付。我國中央政府債務率處于較低水平，中央財政加杠桿空間相對較大。10月24日舉行的十四屆全國人大常委會第六次會議通過批準國務院增發國債和2023年中央預算調整方案，中央財政將于四季度增發國債1萬億元，預計財政赤字率由3%提高到3.8%左右。增發的國債主要用于災后恢復重建、重點防洪治理工程、自然災害應急能力提升工程等八大方面。此次增發的1萬億國債全部通過轉移支付方式安排給地方使用，全部列為中央財政赤字，還本付息由中央承擔，不增加地方償還負擔。

二是地方政府發行債券置換隱債。根據中國債券信息網數據，截至10月27日，共有22個省份計劃發行約9438億元特殊再融資債券，用于置換地方隱債，疊加近期人大會議通過的提前下達2024年部分新增地方政府債務限額的決定，本輪隱債置換規模或超過市場預測的1.5萬億。

三是引導金融資源支持化債。10月21日，中國人民銀行行長潘功勝在《國務院關于金融工作情況的報告》中提及“引導金融機構依法合規支持化解地方債務風險”。引導金融機構參與化債，從債權人的角度為解決流動性風險打開一定空間。根據市場機構測算，地方融資平臺債券規模約12.91萬億（WIND口徑，截至2023年10月26日），占地方隱性債務比重約為25%，存量非標規模相對較小，而60%以上為銀行貸款，商業銀行為融資平臺最主要的債權人。在政府回款減少的情況下，標債和非標債務短期化趨勢明顯，導致部分區域公開市場債務風險有所暴露，市場情緒易將債務問題放大化。本輪金融資源支持化債路徑或主要由商業銀行承接部分到期的城投債券及非標債務。根據市場機構測算，商業銀行或可參與6-10萬億政府性債務重組，為階段性解決債務問題創造較大空間。

（二）本輪化債的積極效果

從化債效果來看，本次國債發行在穩信用的同時釋放出中央強烈的穩增長信號，通過財政擴張提振經濟亦體現了中央政府全局觀的高度和在發展中化解地方債務的長遠立意。

特殊再融資債券置換隱債雖然不減少地方債務總規模，但延長債務期限并降低利息支出負擔或為當前緩釋現金流壓力最有效的路徑。相對于置換規模，當前發行特殊再融資債券更大的意義在于穩定市場信心，釋放政府解決債務問題的決心，亦可疏通平臺再融資渠道，降低融資成本，進而盤活區域流動性。

此外，商業銀行本身就是地方隱債最主要的債權人之一，商業銀行和融資平臺的協商靈活性較大，地方政府在協調銀行和平臺債務解決時亦可在機制體制建設等方面發揮積極作用。

（三）本輪化債啟示及未來可能的政策空間

一是不排除未來仍有地方債務化解政策落地。地方政府在推動我國經濟增長的重要貢獻值得肯定，但同時也累積了大量的地方債務，金融風險不斷積聚。本次發行國債對地方的流動性支持不等同中央財政“兜底”地方債務，中央要求加強跨部門聯合監管，堅決查處新增隱性債務行為，終身問責、倒查責任，防止一邊化債一邊新增。中央政府對地方債務化解思路或立足機制改革，并堅持在經濟發展中化解問題，不排除未來有進一步的政策出臺。

二是地方政府性債務管理機制將進一步完善。當前的隱債總成本已下降到相對較低水平，通過債務置換形成的利差壓縮空間相對不大。需要關注的是，債務展期并不意味著不用還本，反而可能導致未來債務集中到期的壓力，盤活存量資產和持續的現金流創造能力或為化解地方債務的長期路徑。此外，地方政府債券直接融資面臨額度上限，暫時性緩解流動性風險尚可，若尋求在發展中化解存量債務問題，則必須要正視地方政府合理融資需求，加快建設地方政府性債務管理機制和完善公開債券市場基礎設施建設是未來政府直接融資的重要前提。

三是貨幣政策仍將保持適度寬松。商業銀行是政府債券的主要投資人之一，收益率的壓縮增加了銀行資金配置壓力，疊加平臺債務展期降息，商業銀行將面臨更大的息差壓力。央行或將進一步探索結構性貨幣政策工具置換商業銀行相關貸款，亦或設立應急流動性金融工具（SPV），以免息或低息的模式購買商業銀行發放給融資平臺的信用貸款。此外，地方政府亦可發行中小銀行資本補充專項債券等夯實區域商業銀行資本實力。

“一攬子化債”落地對近期債券市場主要影響

從債券市場利率走勢來看，新增財政資金用于償還企業欠款將有利于拉動社融增長，鞏固經濟修復成果。據廣發證券固收研究測算，若1萬億國債在四季度發行完畢，將拉動四季度現價GDP約1.5%，帶動全年社融同比增速約0.3%，財政擴張和經濟修復預期或對債券市場利率調整造成一定擾動。

債券市場供給方面，新增國債和特殊再融資債券合計超2萬億元，四季度利率債市場集中供給壓力顯著增加，將對債市資金面產生一定沖擊，疊加穩增長預期，四季度債市或進一步承壓。為配合財政擴張和降低實體融資成本，央行或將采用降準、公開市場投放和定向流動性支持工具等方式對沖資金面，需密切關注央行釋放流動性的節奏和效果。

從對城投債的影響來看，特殊再融資債券發行標志著“一攬子化債”落地見效，城投化債預期迅速兌現市場表現。8月末以來，城投信用利差和估值收益率整體逆勢下行，根據DM數據(截至2023年10月26日)，中債隱含各期限等級品種到期收益率整體處于近五年歷史分位數40%以下，部分代表性的弱資質城投一級市場發行利率亦大幅下行。值得關注的是，近期較多弱資質城投債行權期間大幅調低票面利率，完成提前兌付。此外，以江蘇區域為代表的眾多城投完成“退平臺”流程。化債邏輯來看，一是低層級、弱資質平臺退出直接融資市場，通過城投重組整合，由高信用等級主體統籌融資；二是從控制債務增量方面考慮，我國經濟增長驅動模式或已經發生改變，部分城投完成歷史使命，主動向市場化國企轉型，其亦可突破監管對平臺的融資限制，進入新的市場化發展階段。

投資策略建議

總體策略方面，考慮宏觀債務的付息壓力和實體經濟融資成本，央行或進一步引導市場利率下行，長債利率經過近期的調整后或將具備較強的配置價值。從城投債投資機會來看，隨著“退平臺”和債券提前兌付，城投債將進入存量市場。現階段優質風險資產規模收縮和廣義理財規模快速增長使得機構資產端配置壓力不斷增加，城投債仍是信用債中規模最大的品種，仍舊是高安全邊際的票息資產，具有配置價值。

隨著兌付風險的緩解，城投債投資更需要聚焦性價比。區域選擇方面，建議關注政策利好的弱區域城投，12個高風險地區以及特定融資平臺在本次債務化解過程受到了特別關注，或得到特定資源傾斜，可作適當配置。等級選擇來看，3Y-7Y期限低等級城投債信用利差水平高且等級利差處于相對較高的歷史分位數，兌付風險可控的情況下投資性價比較高。期限選擇來看，城投債期限利差整體壓縮，低等級1Y以內和中低等級3Y-2Y整體處于近五年較高分位數，具備一定性價比。需要關注的是債市調整可能對城投債估值產生影響，或造成資管產品凈值波動。