報告摘要

發展環境：總體上看，2019年信托行業面臨的是經濟下行壓力增大疊加金融強監管進入深化期的大環境。展望2020年，新冠疫情的爆發將使得原本就比較疲軟的全球經濟雪上加霜，“穩增長”和“穩就業”的壓力進一步增大，后續“逆周期調節”的措施有望陸續出臺，貨幣政策、財政政策和金融監管均有可能大幅放松。

規模變化：截止2019年末，全國68家信托公司管理的信托資產規模為21.6萬億元，較2018年末下降1.1萬億元，在當前化解金融風險攻堅戰向縱深持續推進的背景下，信托資產規模繼續保持壓降的態勢，但是下降幅度較前一年明顯收窄，整體上進入了波動相對較小的平穩下行階段。

業務結構：信托業務結構不斷優化。從信托資產的資金來源和功能結構兩個方面來看看，“資管新規”落地后，通道與多層嵌套業務不斷清理與壓縮，信托公司主動管理能力增強，信托業務結構持續優化。

產品收益：根據用益信托網不完全數據顯示，2019年，已公布的集合理財類信托產品的平均收益率為8.16%，與2018年相比平均收益率上行22個bp；其平均信托年限為1.86年，與2018年持平。從預期年化收益率的趨勢來看，2019年月度新發集合信托平均預期年收益率呈明顯的下降趨勢。疫情加大經濟衰退風險，全球流動性大幅投放，“資產荒”的壓力進一步增大，預計2020 年集合信托產品的平均預期收益率仍然有一定的下行空間。

信用風險：2019年，宏觀經濟下行壓力增大、監管主動處置化解風險的背景下，信托行業風險項目和不良率明顯提升。截至2019年末，我國信托業的風險項目個數達到1547個，較年初增加675個，同比大幅增長77.4%；風險項目涉及的資金規模達5770.5億元，較年初增加3548.6億元，同比增加159.7%。不良率快速攀升。信托整體的不良率由2018年末的0.98%上升至2019年末的2.67%，不良率上升1.69個百分點。

信托產品投資策略：信托資產供給來看，2020年，在宏觀經濟形勢和監管導向不變的情況下，信托業受托資產規模仍有下降趨勢，但降幅有可能趨于穩定。總體而言，非標類資產供求會有所失衡，呈現結構性供不應求的狀態。信托的收益率趨勢來看，2020年，信托產品收益率仍有下滑趨勢。可優選相關產品，盡早鎖定投資收益。需要進一步擴展消費金融、“新基建”等創新領域的基礎資產，滿足經濟結構轉型、服務新興產業的發展方向。

風險提示：違約風險超預期爆發

1. 信托行業環境分析

信托行業的發展與所處的宏觀經濟環境和金融監管政策環境息息相關。2019年，中國經濟發展面臨的外部環境和內部條件更趨復雜，一方面“三期疊加”背景下結構性、體制性、周期性的問題相互交織，另一方面世界經濟增長持續放緩，貿易摩擦此起彼伏，保護主義和民粹主義愈演愈烈，這些因素的存在使得國內經濟下行壓力加大。同時，防范化解重大風險攻堅戰進入深化期，金融強監管、整治亂象、去嵌套、去通道、防風險為行業主基調。總體上看，2019年信托行業面臨的是經濟下行壓力增大疊加金融強監管進入深化期的大環境。

1.1. 宏觀經濟環境

2019年，中國經濟面臨的外部環境與內部環境更趨復雜，經濟增長持續承壓。從內部來看，2018年“強監管，去杠桿”對經濟的影響依然存在，隨著“寬貨幣”、“寬信用”的措施持續發力，信用修復和經濟增長在一季度出現了明顯好轉，但同時也帶來了宏觀杠桿率的快速攀升。根據國家資產負債表研究中心的數據，2019年一季度實體經濟宏觀杠桿率大幅攀升5.1個百分點。這使得宏觀政策更加重視在“穩增長”和“去杠桿”之間的平衡。同時，“三期疊加”影響持續深化，結構性、體制性、周期性問題相互交織，國內經濟下行壓力加大。

從外部來看，世界經濟增長持續放緩，仍處在國際金融危機后的深度調整期，中美貿易摩擦反復、英國脫歐、全球民粹主義抬頭等風險點顯著增多，對國內的經濟帶來了較大的下行壓力。

受內外因素的影響，2019年國內經濟呈下行趨勢。2019年全年GDP增速6.1%，較2018年回來0.6個百分點，四個季度的GDP增速分別為6.4%、6.2%、6.0%和6.0%，呈不斷下行之勢。全年工業增加值同比增長5.7%，較2018年回落0.5個百分點；固定資產投資完成額同比增長5.4%，較2018年回落0.5個百分點；社會消費品零售總額同比增長8%，較2018年下降0.98個百分點；出口增速5%，較2018年下降2.1個百分點。總體上看，生產、投資、消費和出口均處于下降的趨勢。

展望2020年，新冠疫情的爆發將使得原本就比較疲軟的全球經濟雪上加霜。當前海外疫情處于爆發期，國內疫情已經逐步平息，但輸入性防控壓力仍然較大。疫情持續擴散，將對全球經濟帶來明顯的沖擊和不確定性，正常經濟活動受到明顯抑制，投資、生產、消費、貿易均會受到影響，尤其企業停工、物流中斷等將直接沖擊全球產業鏈。當前疫情將如何發展還無法判斷，后續全球經濟的增長面臨非常大的不確定性。對于國內經濟來說，疫情的沖擊下，“穩增長”和“穩就業”的壓力進一步增大，后續“逆周期調節”的措施有望陸續出臺，貨幣政策、財政政策、產業政策相互配合，刺激總需求，托底經濟，實現脫貧攻堅戰、“十三五”規劃。

1.2. 金融監管環境

過去兩年，信托行業面臨的政策大環境是防范化解重大風險攻堅戰的持續推進。根據央行發布的2019年《中國金融穩定報告》對于攻堅戰總體部署在時間上的劃分：2018年邊制訂攻堅戰行動方案，邊落實各項工作舉措，已實現良好開局；2019年承上啟下，全面、縱深推進各項任務部署；2020年是攻堅戰收官之年，力爭從基本完成風險治標逐步向治本過渡，完成攻堅戰的既定任務。因此在2018年系列監管文件正式落地，2019年則主要是政策實施階段，去嵌套，去通道，防風險為行業主基調。而新的政策文件出臺較少，主要有以下幾個比較重要的政策變化：

1.2.1. “23號文”等文件出臺，對房地產信托的監管進一步升級

2019 年 5 月 17 日，銀保監會發布《關于開展“鞏固治亂象成果促進合規建設”工作的通知》（銀保監發〔2019〕23 號，以下簡稱 23 號文）。23 號文明確禁止各類不滿足“四三二”條件的房地產變相融資業務，直接點名四種模式：股東投資+股東借款、股權投資+債權認購劣后、應收賬款和特定資產收益權。另外，23 號文還對向“四證”不全、開發商或其控股股東資質不達標、資本金未足額到位的房地產開發項目提供直接融資、直接或變相為房企繳交土地出讓款提供融資以及直接或變相為房地產企業發放流動性貸款等提出禁止性要求。

23號文的出臺預計將使得傳統的房地產信托融資業務難度增大，將倒逼信托公司在開展房地產業務時，由前端融資向股權投資等方向轉變，在前端融資階段完全合規的股權投資模式將得到更多的重視。同時，也會促使房地產信托業務模式向多元化方向發展，在房地產市場業務多樣化發展趨勢下，需要信托公司配合提供多元的金融服務。

“23號文”出臺之后，銀保監會為了確保監管政策得到落實，采取調查、約談和警示等“窗口指導”的方式，加強對于房地產信托業務的監管。2019年7月，銀保監會有關部門負責人表示，為加強房地產信托領域的風險防控，對部分房地產信托業務增速過快、增量過大的信托公司，銀保監會開展了約談警示，要求這些信托公司控制業務增速，提高風險管控水平。緊接著，對信托公司房地產信托業務進行余額管控的消息傳出。8月份，銀保監會向各銀保監局信托監管處室下發了《中國銀保監會信托部關于進一步做好下半年信托監管工作的通知》（“64號文”），堅決遏制房地產信托過快增長、風險過度積累的勢頭。

1.2.2. “144號文”重新規范信保合作

2019 年 7 月 1 日，《中國銀保監會辦公廳關于保險資金投資集合資金信托有關事項的通知》（144號文）發布，對信托公司與保險公司的業務合作重新進行了規范。具體來看：

其一，合作門檻有松有緊。松的方面是將過去近三年公司未受監管行政處罰”的條件放松為“近一年公司及高級管理人員未發生重大刑事案件，未受監管機構重大行政處罰”。緊的方面是，新增近三年公司及高級管理人員未發生重大刑事案件、承諾向保險業相關行業組織報送相關信息、上年末經審計的凈資產不低于 30 億元人民幣等條件。

其二，在合作內容方面有所收緊。具體要求包括：1、保險資金投資集合信托禁止將資金信托作為通道；2、 對于基礎資產為非標準化債權資產的集合資金信托，外部信用評級要達到 AA 級；3、 保險公司投資同一集合資金信托的投資金額，不得高于該產品實收信托規模的50%；4、提出了對于資金信托信用增級的要求（比照保險債權投資計劃）；5、受托的信托公司要具有完善的公司治理、良好的市場信譽、穩定的投資業績。并加強了合規性的相關要求。

其三，新規定也給信托公司與保險公司的合作帶來新的機會。信托公司可以在資金渠道受資管新規影響逐漸收緊的情況下打通保險資金合作渠道，開拓業務范圍。此外，新規還給信保合作預留出除了非標債權以及非上市權益類資產外其他類資產的投資空間，相較于以往險資僅能投資融資類資產和風險可控的非上市權益類資產來說，投資范圍的調整將給信保合作帶來更多的業務機會。

1.2.3. 2019年監管部門對信托行業開展了三次風險排查

根據證券時報的報導，繼4月及8月兩次風險排查之后，信托業以2019年11月30日為基準日再一次開始全面風險排查工作。本次風險排查分為機構自查與監管復核兩大環節，必須在2020年1月12日之前完成。此次風險排查對信托業務的排查比例為100%。本次風險排查的重點包括主動管理類信托、事務管理類信托及固有業務等方面。

其中，主動管理類信托方面主要排查非標資金池信托、融資類信托和金融同業投資信托等；事務管理類信托方面主要排查金融同業信托通道業務和資產證券化業務；固有業務則主要排查固有資產質量、固有負債水平及撥備計提情況等。

2. 信托產品發展分析

2.1. 資產規模的變化

根據中國信托業協會發布的數據，截止2019年末，全國68家信托公司管理的信托資產規模為21.6萬億元，較2018年末下降1.1萬億元，在當前化解金融風險攻堅戰向縱深持續推進的背景下，信托資產規模繼續保持壓降的態勢，但是下降幅度較前一年明顯收窄，整體上進入了波動相對較小的平穩下行階段。

從信托資產規模的季度增速變化來看，2019年四個季度，信托資產同比增長速度分別為-12%、-7.15%、-4.94%和-4.83%，季度同比數據持續處于負值區間，不過從趨勢上看，季度同比數據在2018年四季度創階段性低點后，連續四個季度降幅收窄；季度環比來看，2019年四個季度環比增速分別為-0.71%、-0.02%、-2.39%和-1.78%，信托資產規模連續四個季度縮水。

從納入資管新規的資金信托的情況來看，截止2019年末，資金信托規模為17.94萬億元，較2018年末下降1.01萬億，同比增速-5.35%。

從2018年一季度開始，信托資產規模連續8個季度下滑。究其原因，一方面與監管的收緊有關，倒逼信托公司主要壓縮通道業務規模，持續向回歸信托本源、服務實體經濟、強化主動管理能力的方向轉變；另一方面，也與宏觀經濟增速持續下臺階有關，信用風險抬升，信托公司獲取合適資產的難度加大。到了2019年，這兩個因素依然存在，不過政策帶來的影響在邊際上有所改善。在經濟下行壓力增大的背景下，宏觀政策逐步轉向“穩增長、穩杠桿”，“寬貨幣+寬信用”的政策組合使得經濟增速預期好轉，融資需求有所回暖。同時，央行關于資管業務的通知允許銀行自主制定整改計劃，有助于穩定銀信合作中的銀行表內和表外的資金規模，避免銀信合作規模過快下降。銀行理財可投非標的明確規定將消除監管不確定性，非標資金端的改善有望帶來銀信融資類業務降幅趨緩。部分存量信托產品具有資金池特征，資管新規過渡期內允許資金池類信托產品滾動發行對接新資產，有利于減緩信托規模的下降。這些積極因素推動下，使得信托規模壓降的速度在2019年上半年有所放緩。不過在2019年下半年，對于通道業務和房地產信托的監管加碼，通道業務和房地產信托業務均受到比較大的影響，信托規模壓降的速度重新擴大。

2.2. 信托業務結構的變化

2.2.1. 信托資產的資金來源結構不斷優化

從信托資產的資金來源來看，結構不斷優化，集合信托規模止跌回升，規模占比出現大幅提升，而單一資金信托的規模和占比則繼續保持下降的趨勢，可以看出信托行業正在逐步降低對于機構客戶的依賴，信托業務資金來源結構進一步優化。同時，集合信托規模占比的提升，也提高了信托負債端的穩定性，有利于在資產端主動管理能力的提升。具體來看：

2019年以來，在監管政策的引導下，信托業持續縮減傳統銀信通道類業務，此類業務被歸結為單一資金信托，因此單一資金信托占比進一步下降。2019年末，單一資金信托規模達到8.01萬億，較年初下滑18253億元，規模占比由年初的43.33%下降到37.1%。

與此同時，為適應監管政策變化，信托公司業務開展逐步轉型，普遍加強財富渠道建設，增強主動管理能力，集合資金信托占比穩定上升。2019年末，存量集合資金信托規模9.92萬億，規模較年初增加8121億元，規模占比由年初的40.12%提升到45.93%。

此外，由于財產管理類信托受政策影響較大，在相關監管細則具體出臺之前，信托公司對于此類業務也處于嘗試、觀望、調整階段，因此相關業務占比呈現小幅波動態勢。2019年末，管理財產信托規模為3.67萬億，較年初下滑918億元，規模占比由年初的16.55%小幅回升到16.98%，波動較小。

2.2.2. 信托的功能結構變化

從信托的功能結構上看，2019年信托業務結構變化較為明顯，融資類信托規模和占比均有明顯提升，事物管理類信托規模和占比則出現顯著下降，投資類信托基本保持穩定。具體來看，截止2019年末，融資類信托存量規模5.83萬億，較年初增加14848億，存量規模占比26.99%，較年初上升7.84%；投資類信托存量規模5.12萬億，較年初增加163億，存量規模占比23.71%，較年初上升1.22%；事務管理類信托存量規模10.65萬億，規模占比49.30%，較年初大幅下滑9.06%。

融資類信托規模的回升主要和“逆周期”調節政策的加碼以及與非標相關的監管進一步明確有關。2018年，“去杠桿”疊加中美貿易摩擦，國內經濟下行壓力不斷增大， 2018年10月份的中央政治局會議明顯的政策轉向信號，時隔兩年多再次強調“經濟下行壓力有所加大”，并強調維持6個“穩”，政策由側重于“去杠桿”轉向“穩增長”。從2018年四季度開始，“寬貨幣”和“寬信用”成為貨幣政策主基調，為了解決好民營企業和小微企業融資難、融資貴問題，各部委出臺了一系列措施。同時，財政政策也開始發力，對基建投資的支持力度加大，2018年10月31日，國務院辦公廳出臺《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》（國辦發〔2018〕101號），要求加大對在建項目和補短板重大項目的金融支持力度。“穩增長”政策的發力，使得2019年社會融資需求有所回升。同時，2019年上半年，商品房銷售有所回暖，疊加地產商加快周轉的策略，房企新開工意愿增強，融資需求增加，房地產信托業務因其制度靈活、提供個性化產品、產品收益率相對較高等特點，房地產的信托融資需求在上半年出現明顯回升，直到2019年5月份政策明顯收緊才開始回落。

此外，監管機構重新正視非標存在的“合理性”。中國人民銀行行長易綱前期在“新浪·長安講壇”上表示，“影子銀行實際上是金融市場必要補充，‘影子銀行’不是完全負面的詞語。只要依法合規經營，便能成為金融市場的有效部分”。2018年9月份發布“銀行理財細則”和2018年12月份發布的“銀行理財子公司細則”均明確了公募理財和私募理財均可以直接投資非標。監管要求的明晰，使得之前被壓制的非標融資業務在2019年有所恢復。

不過，雖然《資管新規》正式稿及配套制度對銀行理財資金端邊際放松，允許老產品滾動發行配置新老資產，監管造成的表外融資被動收縮壓力邊際有一定緩解，但在過渡期穩步壓降規模、去嵌套的監管要求，以及在市場信用風險加速暴露環境中銀行主動收縮表外融資的雙重影響下，信托通道業務規模持續下行，而主要為通道業務的事物管理類信托規模在2019年出現明顯回落。

2.2.3. 小結：信托業務結構不斷優化，主動管理能力有所提升

從上述兩個角度來分析信托產品的結構我們可以發現，“資管新規”落地后，通道與多層嵌套業務不斷清理與壓縮，信托公司主動管理能力增強，信托業務結構優化。這帶動了信托報酬率從2018年四季度開始連續3個季度的回升，2019年二季度平均年化綜合報酬率為0.54%，相對于2018年三季度的階段性低點提高0.23個百分點。不過由于2019年下半年監管部門加大了風險排查的力度和頻率，之前被隱匿的風險得到了更加充分的暴露，使得信托報酬率在下半年出現了回落。

當前存量信托規模中單一資金信托和事務管理類信托的規模占比均處于較高位置，反映出信托的通道類業務的占比仍較高，面臨較大的整改和壓降壓力，同時信托報酬率也處于低位，信托行業當前的主動管理仍有較大的提升空間。

2.3. 信托資金投向分布

從信托資金投向來看，信托業協會的數據顯示，2019年投向金融機構、證券市場和工商企業的規模有明顯的縮水，而投向房地產和基礎產業的資金規模則有小幅回升。而從占比變化來看，投向金融機構和證券市場的占比均有所回落，投向基礎產業、房地產和工商企業的占比則有所回升。具體來看：

2019年末，投向基礎產業的信托規模為2.82萬億，較2018年末增加565億元，規模占比為15.72%，上升1.13個百分點。去年四季度《國務院辦公廳關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》出臺，提示地方政府化解隱性債務風險，防范出現系統性金融風險，增強了金融機構對平臺公司融資的信心，信政合作業務迎來政策“拐點”。隨著中美貿易摩擦的持久化，面對國內外風險挑戰明顯增多的復雜局面，作為國家逆周期調節的重要手段，2019年政策一直推進基建投資的回升，基礎產業融資需求有所回升。

投向房地產的信托規模為2.70萬億，較2018年末增加165億元，規模占比為15.07%，上升0.89個百分點。2019年下半年地產融資收緊之前,“寬信用”的政策基調下，房地產面臨的融資環境比較友好。同時地產銷售階段性的好轉疊加房企執行“高周轉”的戰略，加速推盤，加速開工，融資需求明顯回升，帶動了2019年上半年房地產信托融資的大幅回升。到了下半年，由于地產融資收緊，房地產信托的發行也受到了一定的影響。

投向證券市場的規模1.96萬億，較2018年末下降2369億元，規模占比為10.92%，下降0.67個百分點。

投向金融機構的規模2.5萬億，較2018年末下降5254億元，規模占比13.96%，下降2.03個百分點；近兩年來監管部門加大對金融同業業務的整治力度，限制或禁止通道與多層嵌套的監管套利行為，信托行業落實監管要求，主動壓降金融同業通道規模效果顯著。

投向工商企業的規模5.49萬億，較2018年末下降1768億元，規模占比30.6%，上升0.7個百分點。近年來，信托公司積極響應國家要求金融服務實體經濟的號召，加大對民營企業、中小微企業和科創企業的支持力度，尤其是戰略新興領域。不過由于工商企業的行業各異、業務模式各不相同，一些高新企業還具有高成長、高技術性的特點，比較考驗信托公司的主動管理管理能力和對于風險的識別及控制能力。加上最近一兩年工商企業領域信托違約率高于其他投向的信托，工商企業領域的信托規模也在收縮，不過由于存量規模較大，依然是投向規模最大的領域。

2.4. 產品的收益和久期分布——以集合信托為例

對于信托產品收益率的研究，我們可以參考用益信托網提供的集合信托的數據。根據用益信托網不完全數據顯示，2019年，已公布的集合理財類信托產品的平均收益率為8.16%，與2018年相比平均收益率上行22個bp；其平均信托年限為1.86年，與2018年持平。

從預期年化收益率的趨勢來看，2019年月度新發集合信托平均預期年收益率呈明顯的下降趨勢，12月份的月均發行利率比1月份低33BP。分期限來看，一年期產品平均預期年化收益率為8.19%，二年期產品平均預期年化收益率為8.63%，二年以上期限的產品平均預期年化收益率為8.26%，各期限的產品收益率均呈下降的趨勢。分不同投向來看，2019年基礎產業類信托平均預期收益率為8.44%，較2018年上行2bp，收益率全年呈下降趨勢；房地產類信托平均預期收益率為8.2%，較2018年上行10bp，收益率全年亦呈下降趨勢；工商企業類信托平均預期收益率為8.26%，較2018年上行25bp，全年收益率走勢呈“V型”的走勢,可能與工商企業類信托風險事件增多之后對風險溢價的要求提高有關；金融類信托平均預期收益率為7.24%，較2018年下行7bp，收益率的走勢呈先走高后回落的趨勢。

不過總體上看，2019年全年，集合信托平均預期收益率呈下行姿勢。主要原因包括：一是，2019年以來，在貨幣政策寬松的背景下，資金面相對寬裕，融資環境好轉使得社會平均融資成本持續走低；二是，經濟增長持續承壓，企業投資熱情下滑引發融資需求收縮；三是，銀行、債市等融資渠道對企業支持力度加大，使得企業對于信托的依賴程度有所減弱；四是，嚴監管背景下，隨著信托風控水平的不斷提高，資產質量進一步提升，根據風險收益匹配的原則，預期收益率會出現一些下降；五是，流動性的充裕使得市場一定程度上面臨“資產荒”的壓力。疫情加大經濟衰退風險，全球流動性大幅投放，“資產荒”的壓力進一步增大，預計2020 年集合信托產品的平均預期收益率仍然有一定的下行空間。

2.5. 信托產品的信用風險分析

2019年，宏觀經濟下行壓力增大、監管主動處置化解風險的背景下，信托行業風險項目和不良率明顯提升。

中國信托業協會披露的數據顯示，2019年以來信托行業風險項目和風險資產規模出現大幅攀升。截至2019年末，我國信托業的風險項目個數達到1547個，較年初增加675個，同比大幅增長77.4%；風險項目涉及的資金規模達5770.5億元，較年初增加3548.6億元，同比增加159.7%。其中，集合類信托存量不良資產規模占主要部分，規模達3451.8億元，同比增長151.6%；單一類資金信托不良資產規模2263.1億元，同比增長178.6%；財產權信托不良資產規模只有55.8億元，同比增長47.8%。

不良率快速攀升。具體來看，信托整體的不良率由2018年末的0.98%上升至2019年末的2.67%，不良率上升1.69個百分點；集合信托的不良率由2018年末的1.51%上升至2019年末的3.48%，上升了1.97個百分點；單一資金信托的不良率由2018年末的0.83%上升至2019年末的2.82%，上升了2個百分點。2019年單一資金信托的不良率上升的比集合信托要快，不過當前集合信托的不良率仍高于單一資金信托。

風險資產規模和不良率的大幅攀升，一方面由于2019年監管部門主動處置化解風險，加大了風險排查的力度和頻率，使得之前被隱匿的風險得到了更加充分的暴露；另一方面，“去杠桿、強監管”的背景下，銀行表外資金加速回表，同時平臺公司舉債受到限制，企業現金流相對緊張，部分信托公司展業比較激進，信用下沉較大，導致逾期甚至違約事件增多。后續來看，“新冠”疫情的爆發，將會對企業現金流和經營帶來較大的沖擊，尤其海外疫情形勢不斷惡化的背景下，全球經濟面臨的不確定性增大，信用利差擴大、違約風險加劇之下，中低評級發行人再融資壓力加大，信托風險持續暴露的壓力依然存在。

3. 地產信托與基建信托業務分析

在傳統信托業務中，房地產信托和基礎設施信托業務受宏觀經濟和政策的影響較大，業務波動較大，同時這兩類信托的基礎資產是房地產和政府平臺，當前的風險發生率要小于工商企業，是比較受投資者歡迎的兩類產品。為了更好地觀察地產信托和基建信托的業務發展狀況，我們選擇更高頻（月度）且公布較為及時的用益信托網上披露的月度集合信托新發行數據作為研究的參考數據。

3.1. 地產調控的升級與房地產信托

2016年國慶之后，盡管房地產調控政策不斷收緊，但是地產投資受到的影響比較小，地產投資增速持續上漲后維持在高位，2017-2019年三年房地產投資增速分別為7%、9.5%和9.9%，同時限購、限價、限貸、限售政策對于房地產開發商的資金回收形成較大影響，同時銀行等常規融資渠道也受到了限制，信托融資由于其靈活性受到了地產商的青睞。隨著2018年資管新規及其配套的各項政策的落地，政策的不確定性消除之后，房地產融資出現明顯回升，一直持續到2019年上半年。由于在2019年5月份開始政策對房地產的融資監管進一步收緊，2019年下半年地產融資明顯回落。

用益信托網統計的房地產類集合信托的數據顯示，2017-2019年三年房地產類集合信托發行規模分別為5921億、9209億和9965億元，2018年和2019年的同比增速分別為55.54%和8.2%。就2019年來看，上半年發行規模明顯上漲，而下半年則有所下降。具體來看，2019年上半年房地產類集合信托發行規模5525億，同比增加26.33%，而下半年發行規模4440億元，同比下降8.19%。主要原因在于：以5月17日“23號文”的發布為標志，地產調控進一步收緊，尤其地產融資的多個渠道均受到了明顯的限制。5月，銀保監會發下“23號文”，要求不得向“四證不全”、開發商或其控股股東資質不達標、資本金未足額到位的房地產開發項目直接提供融資；2019年7月和8月，銀保監會對部分房地產信托業務增速過快、體量較大信托公司進行約談，繼續保持房地產信托調控力度，并進行余額管控，即每日時點規模不得超過6月30日之前的房地產信托規模。在監管壓力之下，使得投向房地產的信托資金規模快速“剎車”。

展望未來，目前“房住不炒”、“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”是政策總基調，后續很難看到房地產政策的大幅度放松。新冠疫情發生以來，“穩增長”壓力增大，市場對于放松地產的預期在不斷上升，部分地方政府也在試探性放松地產，包括河南駐馬店、廣東省廣州市、山東省濟南市和陜西省寶雞市等幾個城市在發布放松房地產調控政策后，又刪除或撤銷文件。這些放松政策主要包括放松限購、降低首付比例等刺激地產需求端的措施。這些信號顯示，監管層堅持“房住不炒”的決心非常大。疫情發生后，房地產相關的政策的放松主要在于緩解房企的現金流壓力，包括延長土地出讓金繳納時限、物管補貼等手段。當前全球疫情的擴散對于全球經濟帶來較大的不確定性，國內“穩增長”和“穩就業”的壓力也在增加，預計后續房地產政策方面會出現有限度的“對沖式”放松，規范的融資渠道如銀行信貸，預期會保持通暢。對于房地產信托，隨著房地產“前端融資”業務進行收緊，未來信托房地產業務規模將下降，但是正常規范的項目融資不會受到影響。總的來看，房地產行業對于信托公司而言都有市場機會，但傳統抵押貸款這種房地產信托業務會走向萎縮。

3.2. 基建托底和堅守隱性債務底線下的基建信托

2019年下半年開始，房地產信托因調控而收緊，信托公司的業務則明顯轉向基礎產業，2019年基建類集合信托發行規模明顯上升。具體來看，根據用益信托統計的數據顯示，2019年全年新發行的基礎產業類信托6981只，同比增長179.9%；新發行規模達6236億元，同比增長91.4%。其中，上半年發行規模2862億元，下半年發行3373億元。基礎產業類信托發行規模明顯增長的原因主要有這三點：

一是逆周期調節背景下地方政府基礎設施投融資需求提升。2018年10月份，國務院辦公廳印發《國務院辦公廳關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，即“101號文”，要求加大對基建投資的支持力度，隨后，對基建投資的支持力度不斷加大，專項債提前發行、允許專項債作為資本金、下調部分基建類項目的資本金要求、擴大專項債作為資本金的適用項目范圍等系列促進基建投資的政策陸續出臺，提振了地方政府對于基建融資的積極性。二是“資產荒”的背景下，受政策支持的基礎產業領域是少數優質投資標的之一。三是房地產和通道業務受的監管力度不斷加大，業績壓力促使公司業務轉向基礎產業領域。

2020 年以來，隨著新冠疫情爆發，經濟下行壓力進一步加大，基建作為經濟托底的主要手段，其重要性在當前的環境下進一步凸顯。從歷史經驗上看，基建投資將會在2020年獲得更多的政策支持。而從當前的實際情況來看，我國基建投資仍有空間和短板，因此近期地方政府也出臺了較大規模的基建投資規劃。公開的數據顯示，截止3月17日，全國31個省市自治區2020年重點建設項目中：22個省總項目數量約1.43 萬項，15個省項目總投資額約37萬億，16個省2020 年計劃投資額6.57 萬億。預計基礎設施建設投資在疫情平息后將明顯提速，基建投融資需求旺盛，對于基礎產業信托形成支撐，預計基建信托新產品發行仍會保持較高的增速。

“新基建”將成為基建投資領域新的發力點，將給信托行業帶來新的業務突破口，同時也需要信托公司創新業務模式來滿足“新基建”與傳統基建業務模式的不同。“新基建”兼顧短期逆周期調節及中長期高質量發展要求，將成為基建投資領域新的發力點。2020年以來，“新基建”在高層會議中頻繁被提及，從1月3日的國常會、到2月14日的中央全面深化改革委員會會議、2月21日的政治局會議、2月23日的疫情防控和經濟社會發展工作部署會議和3月4日的政治局常委會議，頻率之高可見其重要程度。新聞聯播也給出了新基建包含的七大領域：5G、工業互聯網、特高壓、城際高速鐵路和城際軌道交通、新能源汽車及充電樁、大數據中心、人工智能等領域。預計相關板塊將持續獲得政策支持。

不過，與傳統基建領域相比，新基建需要的投融資服務有明顯的不同。新基建項目更偏重于信息化和創新領域。項目的科技化程度較高，意味著市場主體特別是高新技術企業的參與度會比較高，這和傳統基建主要依靠地方政府投資建設的情況很不一樣的。與此同時，當前地方政府的債務水平比較高，中央仍在加強地方政府債務治理，化解隱性債務風險，這一政策基調并沒有改變，完全依靠政府的財政支持和債務支持也是不現實的。信托公司參與新基建項目，應該針對新基建和其相關企業的本質特性，用創新的模式和理念予以服務。

目前市場信托公司已經在探索新的業務模式，總結出來有這么幾點：

一是創新發展新型基建投資業務，通過固有業務與信托業務協同、股債結合、投貸聯動等形式探索投資新基建的新模式。

二是發展基礎設施投資基金。我國以往主要由地方政府融資平臺承擔基礎設施投融資功能，市場化的基礎設施投資基金比較少。隨著地方政府融資平臺的轉型發展，基礎設施投資基金發展空間將顯著增大，信托公司通過與專業投資機構、企業共同設立基礎產業投資基金，可參與各類核心基礎設施建設，提供長期股權資金，幫助優化資本結構。

三是發揮長期金融的功能，探索信保合作業務模式。基礎設施建設周期長，投資回報期也長，信托公司參與投資新基建項目，通過深化信保合作的方式尋找到長期資金，以解決基金資金期限和項目建設運營期限不匹配的問題。

四是創新發展基礎設施證券化業務。信托制度具有顯著的破產隔離效果，而且信托公司長期參與證券化產品發行，是信托公司回歸本源的重要表現。同時，信托公司可以作為基礎設施證券化分銷商、投資人，發揮一二級市場聯動的效應，提供基礎設施證券化業務的全鏈條服務。

4. 信托市場發展展望

4.1. 資管新規過渡期延長預期下的信托資產投資機會

當前整改方向不變，過渡期存在延遲可能。直到2019年底之前，監管對整改過渡期都一直保持嚴格不松口的態度，市場也在一次次的監管再確認再提醒中逐步默認了最終整改到期日為2020年12月31日。然而隨著2019年年底新型冠狀病毒的出現以及2020年初疫情的擴散，全國范圍內的停產、停工、停學、封城等安全措施不斷加強，對經濟形成較大壓力。面對疫情對實體經濟的負面影響，需要充分發揮金融對實體經濟的支撐作用。在在此特殊背景下，監管層已經有消息釋放出資管新規過渡期有望延長。2020年2月1日，銀保監會副主席曹宇在答記者問時表示“按照資管新規要求，穩妥有序完成存量資管業務規范整改工作，對到2020年底確實難以完成處置的，允許適當延長過渡期。”2020年2月7日，銀保監會副主席周亮公開表示“延長存量資管業務的整改過渡期問題”、 “我們現在正在從實際出發，做內部評估，會盡快公布。”

我們認為政策對于存量資管業務的過渡期的延長方面會有所放松，防止發生系統性風險，非標存量資產的壓縮會放緩，存在期限錯配的新增產品能否發行需要政策的進一步明確，但大的方向上監管政策大概率會因今年的經濟壓力而變得更加友好。

信托資產供給來看，2020年，在宏觀經濟形勢和監管導向不變的情況下，信托業受托資產規模仍有下降趨勢，但降幅有可能趨于穩定。一是疫情對經濟短期的沖擊較大，貨幣與財政政策的相對積