2021年是恢復的一年，全球經濟在疫情的反復中持續復蘇。各主要經濟體為應對疫情的不利影響，紛紛提升宏觀政策支持力度，有效托底和維持經濟增長，同時疫苗接種率的提升帶來了希望，并進一步強化了增長預期。與我們在去年《復蘇已至，乘勢當時》年度報告中預測的情況吻合，債券的牛市、股市結構性行情中的消費和新能源、大宗商品價格上漲以及帶動的上游相關產業都為投資提供了較好的機遇和標的。但與此同時，新冠病毒的演化、變種也讓復蘇之路并不平坦，原材料價格的意外高漲和伴隨而來的通貨膨脹給經濟恢復的持續性增加了一重不確定性。展望2022年，我們認為全球經濟將在波動中繼續復蘇，但相較于2021年，全球范圍的復蘇存在更多的不確定性和不均衡性，而中國經濟將以穩為主，有望在外部更趨復雜嚴峻的情況下走出相對獨立的表現。從投資端，債券、股票和大宗商品等資產的表現也將繼續分化并面臨更高的波動，后疫情時代，確定性機會已不存在，如何與波動共舞將是未來決定投資結果的關鍵因素。本報告對主要資產展望觀點摘要如下。

中國債市

經濟動能趨弱，債券配置價值明顯。全年看，債券市場收益率將呈現震蕩下行的趨勢，上半年以久期策略為主，下半年可以轉變為票息策略。

中國股市

上半年大市值藍籌偏重防御，下半年中小市值更優。上半年經濟動能趨弱之下，大市值藍籌具備配置價值。而中小市值在2022年下半年經濟轉強下盈利增速更高，比大市值藍籌有更高的投資價值。基于2022年疫情隨著疫苗接種緩解和經濟進一步恢復的基本情景，上半年防御性行業占優，下半年金融地產有望隨經濟走強迎來估值修復。

原油

原油價格將隨全球經濟增速放緩而下行。2022年隨著全球經濟的增速放緩，原油需求增速將放緩，庫存累積，原油價格將進入下行。

黃金

下行為主。預計2022年黃金價格會在美國通脹下行和加息的雙重壓力下下行。通脹下行和加息后實際利率升高都是壓制黃金價格的重要因素。若通脹問題解決、美國加息等不及預期或避險情緒升溫，黃金價格將獲得上漲的動力。

需關注風險

疫苗對疫情控制效果的不及預期。

一、中國債券配置價值明顯

1.經濟動能趨弱，利率債配置價值明顯

基本面方面，展望2022年，經濟上行動力仍顯不足，經濟增速難現大幅回升，且空間有限。經濟結構不平衡的特征依舊明顯，具體表現為內需恢復弱于外需，地產、基建投資滯后于工業；在疫情反復的干擾下，餐飲、旅游等服務業復蘇進程將受到影響，消費整體緩慢回升。在政府明確“跨周期調節”等政策基調的背景下，大水漫灌式刺激經濟已成為過去式，取而代之的是財政托底、結構性調控的穩經濟、穩回升等調節手段。由于傳統的基建、地產等經濟動能均在不同程度上受限，并且科技創新、綠色經濟、內需消費等新經濟增長動能在短時間難以完全承接，在新老動能難以順利切換的窗口期，經濟回升將較為緩慢。所以2022年上半年，經濟增速將持續下行，央行會不斷運用各種手段來為經濟提供動能，預計在2022年下半年，經濟增速將企穩回升。

圖表1-1 GDP當季值及當季同比（%）

貨幣政策方面，預計央行仍然維持中性偏松、適度充裕的整體思路，在資金面緊缺的關鍵時點進行流動性呵護。較低的潛在經濟增速仍需要較低的資金利率水平相匹配。銀行剛性負債成本近期雖有松動，但絕對水平仍然較高，因此在通脹壓力可控的前提下，央行仍然有望進行至少一次降準操作。全年來看，貨幣環境將整體有利于債市利率。

圖表1-2 銀行間質押式回購加權利率（%）及存款類機構質押式回購加權利率（%）

供給方面，由于2022年政府將維持一定的財政投放比例刺激經濟以達到托底目的，政府債務發行節奏預計較2021年有所提升。但供給并非影響利率走勢的決定性因素，央行會適時采用寬松的貨幣政策以對沖供給壓力。此外，2021年財政投放力度低于預期，造成財政資金留有較多結余待2022年釋放，因此整體來看，國債和地方債供給對利率的影響相對有限。

海外方面，由于預計美聯儲將在2022年開啟加息，美國及歐元區或將進入新一輪加息周期，美元的升值將給人民幣匯率造成階段性壓力。但國內出口貿易情況仍然具有極高的韌性，疊加國內經濟基本面仍然向好，人民幣匯率中長期升值的根本趨勢并沒有發生改變。此外，中國債券利率仍然相對高于其他同等規模經濟體債券利率，在人民幣匯率不發生大幅貶值的基礎上，海外資本有望持續流入國內債市。

圖表1-3 美元兌人民幣平均匯率（元）

因此，我們預計，2022年經濟基本面將呈現穩步復蘇態勢，經濟發展中的結構性分化矛盾仍存在，政策將著力于各類結構性工具支持經濟，債券利率的波動率相對有限。由于經濟發展新老動能難以順利轉換，疊加“后疫情時代”、經濟下行周期的影響，潛在經濟增速難以大幅抬升，利率或將由于年初經濟同比增速、社融信貸超預期等因素的影響出現回調，然后走出穩中有降、小幅震蕩下行的走勢。從中長期來看，利率債相對于國內外資產具備較高的性價比，存在不錯的配置價值。

2.信用利差低位，增加配置中高等級債券

信用利差整體維持低位，分化明顯。目前短久期各評級的信用利差處于歷史較低水平，在5-10%的范圍內，中高評級的3年信用債的信用利差水平稍高于1年，信用利差保護均不足。2021年利率債震蕩，信用債的票息策略受到青睞，疊加地產違約事件的爆發，市場風險偏好整體下降，城投債受到追捧，但即使城投債整體收益率有所下行，內部分化加劇。未來市場仍將維持該趨勢，后續增加對優資質信用債的配置。

二、中國權益市場由弱轉強，藍籌逐步向中小市值切換

1.中國股市大市值藍籌具備一定配置價值，中小市值相對價值更高

指數方面，上證指數的2022年預計盈利同比增長比2021年有所放緩，但仍然保持一定增長。

風格方面，我們預計代表大市值藍籌的滬深300盈利增速2022年將有所放緩，萬得中的分析師預計增速為16.25%。估值指標PE則處于5年中位水平。在目前至2022年上半年經濟動能減弱，企業盈利繼續走弱的預期下，大市值目前的配置價值偏長期，短期有偏震蕩下行壓力。若盈利在2022年三季度如期改善，預計2022年二季度將啟動上漲行情。

代表中小市值的中證500指數，預計2022年的盈利增速也將較2021年放緩。從歷史看，隨著經濟走弱，中證500指數的盈利增速也將趨弱。我們認為隨著2022年下半年經濟轉強，中證500指數的盈利增速將走強，增速將優于大市值藍籌。在此預期下，2022年二季度指數或將迎來拐點，且比大市值藍籌更具投資價值。目前指數的估值從權益風險溢價看處于歷史中高位，估值有一定優勢。另外從中證500成分公司的發行人評級看，大部分發行人集中在AA至AAA評級。AA+產業債的信用利差處于歷史低位，AA的產業債信用利差目前處在歷史中位，信用風險整體在中低位。綜合低估值的支持和2022年下半年的盈利增速大幅改善以及不斷推出的支持中小企業的政策，2022年二、三季度中小市值公司相對大市值藍籌公司更具投資價值。

圖表1-4 中證500指數走勢和權益風險溢價（%）

另外從兩融余額占比看，位于全年中等水平，融資融券交易對股市波動有一定影響。

2.行業機會偏向防御，金融地產估值逐漸修復

行業方面，消費、地產、醫藥、公用事業、可選消費、信息等行業預計盈利增速居前。綜合行業增速和PE看，地產、公用事業、電信、材料更具相對價值。

圖表1-5 滬深300行業盈利估值

消費、醫藥、材料、信息等行業盈利增速高且盈利能力較強，估值水平也使得這些行業具備成長風格投資價值。金融和房地產目前估值偏低，有望隨著2022年下半年經濟走強和行業恢復而迎來估值修復。

圖表1-6 滬深300行業ROE和P/E

3.碳達峰、碳中和規劃推動新老能源轉型

新能源行業的發展和投資機會，是權益市場未來幾年的一大重要主題。去年和2021年新能源行業都有突出表現，這也是未來幾年市場關注的投資主題。理解和把握碳達峰、碳中和政策對行業和企業的影響，對于我們把握相關投資機會十分重要。

對于“2030年碳達峰，2060年碳中和”的具體規劃，2021年10月24日中共中央、國務院發布的《關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》，確定以下主要規劃：擬到2030年，非化石能源消費比重達到25%左右，單位國內生產總值二氧化碳排放比2005年下降65%以上，順利實現2030年前碳達峰目標。推進煤炭消費替代和轉型升級。加快煤炭減量步伐，“十四五”時期嚴格合理控制煤炭消費增長，“十五五”時期逐步減少,大力發展新能源。全面推進風電、太陽能發電大規模開發和高質量發展，堅持集中式與分布式并舉，加快建設風電和光伏發電基地。進一步完善可再生能源電力消納保障機制。到2030年，風電、太陽能發電總裝機容量達到12億千瓦以上。這一具體規劃將對高能耗高排放的雙高行業帶來集中度提高的影響，也將支持相關行業的產品價格；對相關的減排和新能源行業，則有了更明確的推動力量。大中型公司由于財力雄厚，得以在節能減排方面持續投入達到轉型要求，小企業則面臨退出，產能減少。行業中的企業通過并購以提高規模也是必然趨勢。

三、原油價格短期震蕩走弱，中期仍有上漲動力

原油2021年的漲幅明顯，目前的價格水平已經超過疫情前的階段價格高點，也成為推動全球通脹特別是美國通脹的重要力量。近期美國總統拜登表示要投放美國原油戰略儲備增加供給以及加強原油市場交易審查防止炒作。這將為處于高位的原油價格帶來短期壓力。展望2022年，我們預計隨全球經濟動能轉弱疊加疫情反復，原油需求將減弱。由于OPEC+維持限產，以及全球油氣公司在碳達峰碳中和背景下不再新增原油產能相關的資本開支，供給端將保持緊平衡。我們認為原油價格2022年將震蕩并有所走弱，中期仍然有上漲的動力。

短期來看，2022年的原油供給增加和需求的減弱將壓制原油價格。美國能源信息署（EIA）12月預計由于致密油在美國的產量增加，美國原油產量將從2021年的1118萬桶/日增加到2022年的1185萬桶/日。EIA還預計隨著OPEC+國家和美國產量的逐步增加與世界原油需求增速的下降，全球原油庫存將開始累積。美國庫存10月預計為43540萬桶，是2018年以來最低的十月庫存水平，低于5年平均10月水平6.2個百分點。10月庫欣原油庫存極低，為2400萬桶，只達到庫欣存儲能力的31%。EIA預計全球庫存將從2022年春季開始累積。這些基本面的變化將對布倫特原油價格產生下行壓力，預計2022年的布倫特原油的平均價格將在72美元/桶。

圖表1-7 全球原油（百萬桶/日）及其他液體燃料生產、消費和庫存（百萬桶/日）

中期來看，原油的價格在走弱之后將繼續上漲。需求方面，根據OPEC發布的世界原油展望，原油需求預計從2020年的9060萬桶/日增加到2025年的10360萬桶/日，增加1300萬桶/日。而預計由于新冠危機之后的恢復，80%的增量需求集中在2021-2023年。從需求的來源看，運輸行業占新增需求的90%，而石化行業則是新增需求的另一個主要來源。供給方面，OPEC預計原油和其他液體供給則將從2020年的9360萬桶/日上升到2025年的10380萬桶/日，這一期間供給將增加1020萬桶/日。鑒于需求增量仍然高于供給增量，這將推升原油的價格。

此外，原油仍然面臨投資不足的問題，而這將推動原油價格在中期的上漲。碳中和趨勢下，全球的石油生產商紛紛限制原油等舊能源的新增投資，轉而投資可再生能源。2020年全球原油投資下降了30%。OPEC預計原油行業從2021年至2045年累計的投資需求達到11.8萬億美元，其中80%集中在上游行業，集中在北美。而2021年美國石油生產商的資本支出是2004年以來的低點。盡管2022年資本支出預計將增加10%-15%，但仍將低于新冠疫情前的水平。原油行業缺乏必要的投資，原油價格大幅波動和能源短缺的風險將加劇。

（四）黃金價格大概率繼續回落，仍需關注通脹和避險情緒變化

我們預計2022年黃金價格在美國通脹下行及后續經濟恢復和加息的壓制下，將走出一輪下行行情。但需注意經濟增長與通脹的不確定性，將為黃金價格帶來上行動力。

我們預期2022年美國通脹在經濟政策和減碼的影響下將走弱，這也會是2022年上半年黃金價格走弱的主要邏輯。如果減碼加速，黃金價格將加快下行。從歷史上看，高通脹是推動黃金價格上漲的重要因素。而隨著通脹恢復正常，黃金價格也將回落。如果2022年美國經濟如期恢復，達到美聯儲的就業目標并于6月加息，實際利率將升高。這將使黃金價格進一步承壓下行。

圖表1-8 黃金價格（美元）、利率（%）、通貨膨脹（%）和美國M2增速（%）

2022年的黃金價格面臨的不確定性在于，如果在減碼后，美國的經濟增長停滯，特別是離美聯儲的就業目標還比較遠，加息還不能開始，黃金價格在減碼下行之后將更趨穩。另外如果2022年美國經濟在財政政策如基礎設施法案的刺激下，通脹問題重現，黃金價格將獲得重新上漲的動力。此外對于新病毒變種的擔憂以及避險情緒的升溫，也將階段性提升黃金價格走勢。