2022年8月19日，銀行業理財登記托管中心發布《中國銀行業理財市場半年報告（2022年上）》。“破凈潮”后銀行理財市場恢復的怎么樣？下半年是現金管理理財整改攻堅期，目前整改進度如何？2022年理財市場格局發生了哪些變化？本文將結合理財半年報進行詳細解讀。

一、“破凈潮”后銀行理財格局有何變化？

（一）“破凈潮”沖擊偏短期，市場回暖后理財規模較快恢復

2022年3-4月迎來銀行理財“破凈”高峰，市場回暖后有所緩解。2022年，多數銀行理財產品采用市值法進行估值，產品凈值面臨波動放大的挑戰。受俄烏沖突局勢升級和國內新一輪疫情沖擊影響，2022年3-4月上證綜合指數連創年內新低；與此同時，銀行理財業績迅速惡化引發大面積產品破凈，全市場理財產品破凈率上行突破7%，其中凈值化程度更高的理財公司產品破凈率突破14%，均達到歷史高位水平。5月股市企穩反彈后，銀行理財業績逐步修復至沖擊前水平，6月末全市場理財產品破凈率回落至3%，理財公司產品破凈率回落至5%。

銀行理財規模較快恢復超過年初水平，凈值化轉型繼續深入推進。理財產品投資者對于“破凈”的容忍度較低，“破凈”高峰期產品贖回壓力較大，2022年一季度銀行理財規模壓降逾6000億至28.37萬億，市場回暖后二季度產品規模增加近8000億至29.15萬億，超過年初的29萬億；2021年末銀行理財的凈值化轉型進度達到90%以上，2022年上半年轉型仍在繼續深入推進，但在“一行一策”的整改要求下節奏有所放慢，6月末銀行凈值型理財產品規模為27.72萬億，占全部非保本理財規模的95.09%。

（二）理財機構：壓降混合類產品占比，大幅增持安全性資產

面對產品凈值波動加大這一挑戰，理財機構主要從產品布局、資產投向、加強投資者教育等方面做出應對。

一是，壓降混合類產品占比，部分產品選擇提前終止運作。股市劇烈波動影響下，權益投資占比較高的混合類產品和權益類產品收益惡化更為顯著，2022年一季度末理財公司負收益產品占比為33.92%，二季度末占比下降至13.56%；理財機構根據市場變化主動調整產品投資風格，上半年混合類產品規模大幅下降19.63%至1.72萬億，占比下降1.48個百分點至5.90%，固定收益類存續規模及占比繼續呈上升趨勢，6月底存續余額為27.35萬億，占比增加1.48個百分點至93.83%。據金融時報統計，為避免業績波動過大、管理規模下降造成投資損失等原因，截至2022年8月初已有近40只理財產品提前終止運作。

二是，大幅增加存款、同業存單等安全性資產持有占比。（1）大類資產配置：2022年上半年銀行理財大幅增持現金及存款0.93萬億，占比上行2.7個百分點至14.1%，小幅增持債券類資產0.25萬億，占比下降0.55個百分點至67.84%，繼續減持非標0.35萬億；（2）債券類資產配置：2022年上半年銀行理財增持同業存單0.31萬億，占比上行0.7個百分點至14.59%，信用債、利率債占比分別下降0.57個百分點、0.68個百分點至48.07%和5.19%。

三是，加強投資者教育，部分機構實行減費讓利措施。銀行理財凈值大幅波動時期多家理財公司發布《致投資者的一封信》開展投資者教育，主要包括分析理財凈值波動原因、展望后市觀點等，為應對短期市場波動，鼓勵投資者培育長期投資理念，做好風險匹配，理性看待凈值波動行為。此外，部分理財公司實行減費讓利措施避免短期客戶快速流失。

（三）投資者：風險偏好下降，期限偏好配“兩頭”特征明顯

大多數銀行理財投資者需面對產品凈值波動放大這一挑戰。隨著銀行理財凈值化轉型任務接近完成，持有凈值型產品的投資者數量占據絕對優勢地位。2022年上半年，持有凈值型銀行理財的投資者數量占比維持在99%以上，并呈現持續增長態勢，其中持有開放式凈值型銀行理財的投資者數量較多，占比為88.22%。

可以發現，“破凈潮”過后投資者對自身偏好的識別更為清晰。

（1）投資者風險偏好進一步下行。銀行理財投資者風險偏好較低，主要以R1（低）和R2（中低）為主，通常在80%以上；2022年6月底，R2（中低）及以下數量占比合計超過90%，其中持有R1（低）產品的投資者數量占比進一步上行，較2021年末增加4.94個百分點至45.84%，R3及以上產品的投資者數量占比從9.96%回落至8.19%。

（2）投資者期限偏好配“兩頭”特征突出。持有T+0產品的投資者數量保持首位，占比上行2.26個百分點至56.49%，其次是1年以上銀行理財產品，投資者數量占比為13.27%，6-12個月產品對投資者數量占比有所回落。從平均持有規模來看，中長期限理財產品平均持有規模較大，1年以上的銀行理財投資者平均持有規模約為T+0產品的2倍。

二、下半年是現金管理理財整改攻堅期，目前進度如何？

（一）規模比例壓降進度：上半年進度快于預期

我們在報告《理財轉型的成色和產品新特征》中提到，現金管理理財新規出臺后，2021年末現金管理理財占所有理財的規模占比下降至31.76%，滿足監管對2021年時點40%比例的考核要求，2022年仍需繼續向30%比例壓降，其中股份行理財公司（24.84%）和城商行理財公司（25.72%）整體已達標，部分個體仍需整改，大行理財公司（37.56%）仍面臨較大整改壓力。2022年上半年，證券時報多次報道調研口徑下的現金管理理財占比持續壓降，部分股份行理財公司提前完成壓降目標，一些大行理財公司整改進度也偏快。上半年現金管理理財規模比例的壓降進度如何？可通過理財半年報的數據一窺究竟。

盡管理財半年報并未直接披露理財公司現金管理理財占比，但我們可以從資產配置數據間接推算，2022年6月末占比在25%附近，規模約為4.76萬億。根據理財半年報，2022年6月末理財公司配置債券類、存款及拆放同業類、公募基金比例分別為66.2%、19.4%和4.2%；進一步，通過理財公司中現金管理類產品、其他固收類產品、混合類產品（2021年末三大類產品規模占比為99.83%）的資產配置情況，可以大致推算現金管理類產品規模。2022年6月末理財公司中的現金管理產品占比較2021年末下降6.89個百分點至24.87%，整體上已達成30%的監管目標，部分大行理財公司仍存在一定比例壓降壓力，但較2021年末已有所緩解。除比例限制外，各類理財公司仍需積極積累風險準備金，以滿足“現金管理類產品規模不得超過其風險準備金的200倍”這一要求。

（二）產品調整：久期整改積極推進，新增條款“補丁”約束

現金管理理財提高存單及存款占比，久期整改要求持續推進，收益率呈下行趨勢。對標貨基，現金管理理財面臨組合久期不得超過120天、不得投資AA+以下的品種、杠桿率不得超過120%三大投資維度的限制，而近年來理財產品杠桿率在新規標準范圍內波動，隨著信用風險事件增加下沉信用資質的意愿也有所減弱（2022年6月末理財產品AA+及以上信用債占比為85.09%，較2018年末提高近7個百分點），久期調整是現金管理產品整改的主要壓力。2022年上半年現金管理理財持有債券比例大幅壓降9.92個百分點至40.38%，同業存單持有占比提高5.27個百分點至39.2%，現金及銀行存款占比提高5.03個百分點至18.12%，久期整改要求在積極推進；與此同時，產品的收益優勢進一步被削弱，普益標準精選的60款現金管理產品周均七日年化收益率呈現持續下行趨勢。

過渡期即將結束，部分現金管理理財產品主動新增條款“補丁”響應新規要求。隨著現金管理理財新規過渡期即將結束，部分機構選擇將攤余成本計量的現金管理類產品轉型為公允價值計量的凈值型產品，部分機構為進一步落實新規要求，對現金管理理財的產品申購/贖回、費率、投資范圍、投資限制、估值、單一投資者持有上限等條款進行調整更新。

以招商銀行朝招金為例，主要是延長申贖確認時效、下調快贖額度，進一步限制資金端流動性。條款明確現金管理理財產品投資范圍為1年期以下資產，將申購/贖回最快確認日由T+0調整為T+1，快速贖回份額上限由5萬億縮減為1萬億，并設定單一投資人持有上限，向貨幣基金看齊，加強對產品流動性風險的管理；并通過下調申購起點、最低持有份額以及降低費率等方式來提高產品的吸引力。

（三）機構應對：豐富市值法估值的短期理財產品類型來承接客群

理財機構機構積極豐富市值法估值的短期理財產品類型，來承接現金管理理財客群，最短持有期銀行理財產品數量快速增長。綜合來看，現金管理理財在整改過程中規模增長受限、資產端收益率呈下行趨勢、資金端流動性受到約束加碼，面臨客群流失的壓力。為承接低風險偏好的客群，理財機構機構積極豐富市值法估值的短期理財產品類型。2021年6月以來，設置最短持有期的銀行理財產品數量快速增長，其中有44.66%為3個月及以下的短期限產品。

多家理財公司開始布局同業存單理財產品。2022年二季度是同業存單基金募集高峰期，市場認購情緒較好；承接東風，理財公司開始布局同業存單理財產品，與同業存單基金相比，具備發行規模約束更少（上限設置20億-1000億不等，基金為100億），以主動管理為主（僅1支指數產品，基金多為指數產品），投資存單比例限制更小（通常規定投向同業存單和存款的比例不低于80%，基金投向同業存單不低于80%），投資評級要求更低（并無強制規定，基金均為AAA級）等特點，其中交銀理財、平安理財的同業存單理財產品還加入了“跨境理財通”的北向通，可供香港和澳門投資者購買。

三、長期而言，銀行理財市場呈現高質量發展的特征

（一）為實體經濟提供長期穩定資金

銀行理財產品期限拉長、資金空轉減少有助于為資本市場提供長期穩定資金，更好服務實體經濟。

（1）為降低期限錯配風險，銀行理財持續強化對產品的久期管理，逐步提高長久期產品的募集能力。2022年6月末，封閉式理財中1年以上品種的存續規模占比較年初增加8個百分點至71.15%，以期限為1-2年的產品居多；全市場新發封閉式產品加權平均期限為443天，同比增長57.65%，其中銀行機構新發封閉式理財產品加權平均期限為307天，同比增長59.07%，而發行“新產品”的理財公司加權平均期限更高，為521天，同比增長10.85%。

（2）資金空轉減少，銀行理財服務實體經濟質效增強。截至2022年6月底，銀行理財持有各類資管產品規模12.17萬億元，占總資產規模的38.26%，較資管新規發布時減少8.92個百分點，資金空轉減少意味著理財資金更多投向實體經濟；此外，銀行理財產品通過投資債券、非標、未上市企業股權等資產支持實體經濟資金規模合計達25萬億元，占總資產的78.59%，相當于同期社融存量的7.5%，且更多以標準化債券類的方式提供資金，服務實體經濟質效增強。

（二）產品體系更為豐富，積極服務時代主題

銀行理財的產品創新積極服務時代主題與國家重大發展戰略，在發展新經濟、碳中和、老齡化的時代背景下，創設相關主題產品，提高對重點領域的資金融通效率。

（1）專新特精主題：與“固收+”策略結合。為支持新經濟發展，2022年4月以來多家理財公司布局專新特精理財產品，其中中銀理財發行專精特新啟航打新策略的系列混合類產品，交銀理財發行穩享固收增強2年封閉式1號（專精特新主題）理財產品，期限多設置在2年乃至3年以上，產品投資體現“固收增強”的投資策略，風險等級均為R3；此外，招銀理財招卓專精特新產品是唯一的權益型專新特精主題理財。

（2）ESG主題：存續規模破千億。截至2022年6月底，ESG主題理財產品存續134只，規模達1049億元，同比增長144%，其中上半年累計發行43只，合計募集資金超200億元，此外還發行鄉村振興、公益慈善等社會責任主題理財產品56只，募集資金超160億元。隨著中債估值中心與華夏理財、平安理財、浦發銀行、交通銀行等理財機構聯合發布ESG主題債券指數，利于ESG指數型產品的進一步發展。

（3）養老主題：試點先行，養老第三支柱建設背景下迎來發展機會。2021年9月，我國開始進行養老理財試點，2022年3月將“四地四家機構”的試點進一步擴展至“十地十機構”。2022年4月22日，國務院發布《關于推動個人養老金發展的意見》，正式建立個人養老金制度框架。在支持養老第三支柱建設的時代主題下，銀行理財也迎來承接大規模長期限資金的發展機遇。截至2022年6月底，已有27只養老理財產品順利發售，23.1萬名投資者累計認購超600億元。

（三）多層次的理財市場格局逐步形成

隨著理財公司不斷承接母行產品、自主發行的新產品規模快速增長，銀行理財市場已呈現出以理財公司為主、銀行機構為輔的格局。承接母行劃轉產品是理財公司發展初期產品規模快速增長的主要原因，2021年以來，隨著理財公司監管框架和運營模式的不斷完善，其自主發行產品占比已超過母行劃轉成為推動規模增長的第一驅動力。截至2022年6月，理財公司自主發行產品規模的占比已達62.94%，較去年同期增加8.02個百分點，理財公司存續產品規模為19.14萬億元，占全部理財的65.65%，占比超過銀行機構。

理財渠道銷售格局向多元化發展。（1）產品代銷是中小銀行理財業務轉型的重要方向。多地發文嚴控中小銀行理財產品規模，為順利開展理財業務，中小銀行可申請設立理財公司，但在“成熟一家、批準一家”的批設原則下通過仍在少數，2022年以來僅北銀理財一家城商行理財公司新獲批籌建，目前僅有7家城商行理財公司和1家農商行理財公司開業。因此部分中小銀行不再發行理財產品，而是通過產品代銷繼續參與理財市場，2022年上半年理財市場有存續產品的銀行機構數量仍在持續下降。（2）理財公司銷售渠道以代銷為主、直銷為輔，并不斷拓展母行以外的代銷渠道。2022年上半年，有存續產品的25家理財公司均開拓了代銷渠道（13家開展了直銷業務），其中22家除母行代銷外，還打通了其他銀行的代銷渠道，且母行代銷金額占比整體呈現下降態勢，母行以外的代銷機構數量從1月的116家增加至6月的199家。

綜合來看，對于債市而言:（1）多數理財產品已按“市值法”估值，凈值波動放大和“破凈”現象將成為常態，但基于市場波動的贖回不會產生長期趨勢影響，更多起到的是短期放大市場行情的作用；（2）上半年現金管理理財規模比例的壓降進度較快，疊加同業存單理財等短期限產品新發接續客群資金需求，產品整改對偏長期限NCD的需求擾動或弱于預期；（3）現金管理產品對標貨幣基金整改的過程中，投資期限縮短、融出資金增多，強化其資金融出主體的市場地位，對資金價格上行形成一定保護。

作者：冠 南 固 收 視 野