不過，《華爾街日報》不久前刊登的一篇文章引起了業界的注意。文章稱，由于中國的大部分流動性來自于貿易順差與投機人民幣的“熱錢”。上調利率無法解決這部分流動性問題，甚至可能吸引更多熱錢涌入。因此，應該改變倚重加息解決流動性過多引發資產泡沫的方式。而發展證券化市場便是一條可行的解決之道。

　　這與4月17日召開的第四屆中國房地產《結構金融暨投資》亞太會議上，與會的各家金融機構負責人對資產證券化的討論熱點不謀而合。這次會議似乎傳達了一個信號：在宏觀經濟熱度不斷攀升的現實壓力下，資產證券化有望迎來新的市場機會。

　　CMBS推廣困境

　　眾所周知，資產證券化在改善商業銀行的業務模式和降低流動性上有著顯著的功能。

　　“這些結構性的金融工具需要一個成熟的市場機制來孕育，內地市場甚至整個亞洲地區還沒有做成幾單。”美國GSC投資管理公司董事總經理朱雯波在接受本報記者采訪時表示。

　　自2005年12月15日中國建設銀行和國家開發銀行兩單資產證券化產品——建元、開元的推出后，資產證券化在中國的發展便陷入了幾乎停滯的步伐。建行在研究和醞釀多時的CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券），遲遲沒有起步。

　　雖然監管層一再申明政府的推動和鼓勵態度，但缺乏真正的技術層面的政策突破。

　　銀監會政策法規部副主任楊再平依然強調了政府監管層的鼓勵原則，“合規、審慎”的推進。“資產證券化從最初建行和國開行的試點開始，規則的制定和實行都有利于解決流動性問題，實現銀行業務的調整。”

　　CMBS是將商業地產按揭和相關貸款重新打包成具有不同風險水平的小塊投資工具集合，推行要比MBS（住房抵押貸款證券）難度更大。

　　“商業銀行的動力問題是最主要的原因。”建行房地產信貸部副總經理徐迪曾公開對媒體表示。除此之外，發行CMBS雖然看似法律框架已經具備，但是實際發行過程中仍將面臨許多復雜問題。目前還沒統計過內地銀行是否有足夠的商業物業抵押貸款可供發行CMBS。其次，銀行對商業物業抵押貸款還沒有進行很好地規范，抵押物質量也不統一。

　　麥格理的示范效應

　　在討論CMBS和REITs的論壇上，記者發現了成功運作萬達CMBS的麥格理中國區首席投資官龔術的身影。而萬達CMBS的成功，也成為會議討論的一個焦點話題。

　　2006年5月，麥格理運作萬達旗下9家商業物業由注冊于開曼群島的公司發行了價值1.45億美元的2006－1系列CMBS。這讓業內重新有了可供探討的CMBS商業案例。

　　遺憾的是，這一模式已經沒有復制的可能性。“這是涉及內地商業物業的第一只CMBS，也將是在現行政策框架下的最后一只CMBS。”惠譽亞太地區結構融資部董事周捷在會上表示。原因在于，2006年下半年內地出臺的限制外資的相關條例。

　　周捷將“麥格理－萬達”CMBS模式稱為雙層結構。“在這個過程中，持有物業項目的公司做到了與負責籌資的公司分離，可以最大程度上規避法律風險和相關的擔保束縛。”

　　回顧麥格理—萬達的CMBS操作過程，復雜的交易結構安排使麥格理得到了盡可能多的獲利點。

　　2005年7月，麥格理曾聯合海外機構投資者斥資38億元收購大連萬達9個商業地產項目部分股權，后于8月轉讓給麥格理國際房地產投資基金（MIREF）持股8.3％權益的DPIL（運作萬達REITs上市的一個載體）。

　　2006年5月，DPIL在百慕大成立一家由其全資持有的DPIHL，DPIL原來擁有的9家物業控股公司股權也全部劃轉給一家新成立的公司DHCL。7月，DPIHL以物業公司權益為擔保，從花旗環球金融亞洲和麥格理獲得一筆1.45億美元貸款，用來收購當初DPIL的等額借款。DPIL隨后將其全資持有的DPIHL以及DHCL股權，以6億美元的價格（相對于初始成本投資已增值26％）轉讓給注冊于百慕大的麥格理—萬達房地產基金，該基金成為物業的實際控制人。

　　周捷表示，這種雙層結構仍有很多問題困惑著。比如，各種不同的保障措施如何對境外貸款形成完整保護，以及如何看待境內借款和現金出境和再融資問題等等。

　　雖然，模式難以復制，但外資的熱情并沒有受到抑制。業內人士評價，預計中短期內中國最可能采用的跨境證券化交易類型仍然是CMBS，但未來CMBS交易可能需要對含房地產控股結構及相關抵押方案在內的部分作些調整，比如，為應對建立境內運營公司涉及的額外風險，盡可能控制該實體的運營與財務事務等。